VC Power Law Nedir? Yatırımcılar Neden Küçük Bir Exit'i Reddedip 10x İster

VC power law nedir?

VC power law, bir risk sermayesi fonunun getirisinin neredeyse tamamının portföydeki bir avuç şirketten geldiği dağılım örüntüsüdür. Tipik bir fonda 20-30 şirket varsa, fonun başarılı sayılıp sayılmayacağını medyan şirket değil, o portföydeki bir ya da iki outlier belirler. Kurucusu için gerçek bir iş başarısı sayılacak onlarca şirket bile, fonun toplam getirisini neredeyse hiç kıpırdatmaz.

Bu tek dağılım, bir yatırımcının masaya getirdiği hemen her teşviki şekillendirir: hangi şirkete yatırım yapılacağından, yönetim kurulunun büyümeyi kârlılığın önüne ne kadar sert koyacağına ve bir kurucu için 'yeterince iyi' sayılan bir exit'in neden yatırımcı için hayal kırıklığı gibi görünebileceğine kadar.

Fon matematiği gerçekte nasıl işler?

İşe fonun kendisinden başla. 100 milyon dolarlık bir VC fonu, güçlü sayılmak için yatırımcılarına (LP'lere) genelde en az net 3 kat geri dönüş vermek zorundadır — ücretler ve fonun kendi kâr payı (carry) sonrası kabaca 300 milyon dolar. Bu para, çoğu yatırılan sermayeyi bile geri getiremeyen 20-30 şirketlik bir portföyden gelmek zorunda; sektör verileri VC destekli startup'ların büyük bir kısmının yatırımcı sermayesini hiç geri döndüremediğini defalarca gösteriyor.

Şimdi sahiplik oranını ekle. Bir VC, birkaç tur seyrelmeden sonra exit anında genelde şirketin yüzde 10-20'sine sahiptir. Fon, 50 milyon dolara satılan bir şirketin yüzde 15'ine sahipse, bu belki 3 milyon dolarlık bir yatırıma karşılık 7,5 milyon dolar getiri demek — o tek çek için gayet iyi bir 2,5x, ama 300 milyon dolarlık fon hedefinin yanına bile yaklaşamıyor. Aynı sahiplik oranıyla yüzlerce milyon, hatta milyarlarca dolarlık bir exit olmadan, tek başına fonu döndürebilecek bir sonuç çıkmıyor. Yatırımcıların sadece 'kazanan' değil 'outlier' araması bu aritmetiğin doğrudan sonucu.

Yatırımcılar neden 50 milyon dolarlık 'iyi' bir teklifi reddeder?

50 milyon dolarlık bir satın alma teklifi, tam da bu yüzden yönetim kurulunda gerçek bir gerilim yaratabilir. Kurucular ve erken çalışanlar için bu hayat değiştiren bir sonuçtur — riskin bittiği, gerçek paranın eline geçtiği türden bir 'iyi son'. Ama şirketin yüzde 15'ine sahip olan ve tam da bu şirketin fonu taşıyacak bir ya da iki kazanandan biri olmasına ihtiyaç duyan bir VC fonu için 7,5 milyon dolar, fonun toplam getirisi için neredeyse hiçbir şey ifade etmez.

Bu uyumsuzluk, bazı yönetim kurullarının sağlam satın alma tekliflerini reddedip kurucular teklifi almaya çok daha istekliyken şirketi daha büyük bir sonuca doğru zorlamasının önemli bir nedenidir. Yatırımcı şirketin başarılı olmasını istemiyor değil — sorun şu ki 'başarılı olmak' ile 'fonu döndürmek' yalnızca belirli bir büyüklüğün üzerinde aynı şeye denk geliyor.

VC parası alınca bu matematik ne değiştirir?

Bir startup risk sermayesi aldığı andan itibaren bu matematik, yönetim kurulunun aldığı her büyük kararın parçası haline gelir — yatırımcılar zor insanlar oldukları için değil, kendi fonlarının getirisi yapısal olarak outlier'lara bağlı olduğu için. Bu, yönetim kurulunun büyümeyi kısa vadeli kârlılığın önüne koyma baskısında, likidasyon tercihi ve pro-rata haklarının neden her iki senaryoda da yatırımcının pozisyonunu koruyacak şekilde var olduğunda ve bir Seri A lideri neden özellikle exit zamanlamasında söz sahibi olmak için yönetim kurulu koltuğu istediğinde kendini gösterir.

Bu VC parasının kötü olduğu anlamına gelmez — kurucunun, aldığı çekin gerçekte hangi tür sonucu hedeflediğini bilerek işe girmesi gerektiği anlamına gelir. Sağlam, kârlı ve ileride mütevazı bir satışla sonuçlanacak bir iş hedefleyen bir kurucu genelde daha az sermaye ve daha fazla sahiplikle daha iyi durur; kategori tanımlayan bir sonucu kovalayan bir kurucu ise risk sermayesinin tam olarak finanse etmek için var olduğu kişidir.

Bu matematik sektöre göre de değişir. Hastane satış döngüsü uzun bir Health-Tech şirketi ya da akademik takvime satış yapan bir Edu-Tech şirketi, büyüme eğrisinin bir yatırımcıya outlier gibi görünmesi için daha fazla tura ihtiyaç duyar; hızla ölçeklenen bir tüketici ürünü ya da bir Green-Tech altyapı şirketi ise bu şekli çok daha erken yakalayabilir — yönetim kurulunun daha büyük bir sonuç için ısrar etmeden önce tolere ettiği süre, tam da bu yüzden sektörden sektöre değişir.

Power law'ı simülasyonda iki taraftan da oyna

Founder Runway'in Pre-Seed'den Seri A'ya çizdiği 20 turluk yay, iki kazanan durumdan biriyle biter: EBITDA-pozitif ya da yüksek değerli exit potansiyeli — ve ikisi arasındaki fark, aslında power law'ın tek bir koşu içinde nasıl işlediğinin bir modeli. EBITDA-pozitif, kurucunun versiyonundaki iyi sonucu ödüllendirir: kendi kendini finanse eden bir şirket. Yüksek değerli exit potansiyeli ise yatırımcının versiyonunu ödüllendirir: bir fonun gerçekten ihtiyaç duyduğu türden bir outlier gibi görünmeni sağlayan büyüme, rekabetçi konum ve pazar zamanlaması.

Aynı koşuyu önce bir uca, sonra diğerine doğru oynamak, bir yönetim kurulu 'yeterince iyi' bir teklifi konuşmaya başladığı anda gerçek bir kurucunun hissettiği gerilimi hızlıca hissetmenin ve bu seçimin koşunun ne kadar erken kilitlendiğini görmenin bir yolu.

Sonuç

Power law, risk sermayesinin neden böyle davrandığının nedenidir: az sayıda outlier sonuç, geri kalan her şeyin kaybını karşılamak zorunda, bu yüzden 100 milyon dolarlık bir fon rahat, sekiz haneli exit'leri değil milyar dolarlık sonuçları kovalamak üzere kurulur. Bu matematiği bir term sheet imzalamadan önce anlamak, kurucunun büyüme, zamanlama ve satıp satmama konuşmalarını bundan sonra nasıl okuyacağını değiştirir.

Kurucu için pratik sonuç şu: hangi çeki aldığını fark etmeden imzalama. Bir melek yatırımcının ya da mikro fonun beklentisiyle bir büyük fonun beklentisi aynı değildir, ve masadaki her yatırımcının kendi fon büyüklüğüne göre hangi çıkış büyüklüğünü 'yeterli' saydığını erkenden sormak, iki tur sonra yönetim kurulunda yaşanacak bir sürpriz uyuşmazlığı bugünden önler.