Anti-Dilution Koruması Nedir? Full Ratchet ile Weighted Average Arasındaki Fark

Anti-dilution koruması nedir?

Anti-dilution koruması, bir startup önceki turdan daha düşük bir değerlemeyle yeni bir tur topladığında (down round), önceki turun yatırımcısının dönüşüm fiyatını otomatik olarak aşağı çeken bir term sheet maddesidir. Tek bir sorunu çözmek için var: down round, şirketin artık daha az değer taşıdığını yazılı olarak herkese ilan eder — bu madde olmasaydı, daha yüksek fiyattan giren yatırımcı, iki tarafın da artık daha az değerli olduğunu kabul ettiği bir şirketin aynı yüzdesine sahip kalırdı.

Madde, bu kâğıt üzerindeki kaybı yatırımcı için ekstra hisseye çevirir; bunun bedelini de cap table'daki geri kalan herkes — kurucular, çalışanlar ve aynı korumaya sahip olmayan diğer yatırımcılar — öder. Seed ve üzeri hemen her fiyatlı turda bu maddenin bir versiyonu bulunur; term sheet müzakeresindeki asıl kavga hangi versiyonun imzalandığı üzerinedir.

Bu mekanizmalar ABD'nin, özellikle Delaware tipi girişim sermayesi uygulamasından gelir. Türk şirketler hukukunda doğrudan bir karşılığı yoktur; bu yüzden Türkiye'deki bir cap table'da aynı koruma, kanunun otomatik tanıdığı bir hak olarak değil, pay sahipleri sözleşmesindeki bir sözleşme hükmü olarak uygulanır.

Full ratchet: en sert versiyon, örnekle

Full ratchet, en basit ama kurucular için en acımasız formüldür: korunan yatırımcının elindeki her hisseyi, sanki baştan yeni ve daha düşük fiyattan almış gibi yeniden fiyatlandırır — yeni tur ne kadar küçük olursa olsun, ne kadar az hisse satarsa satsın.

Diyelim ki bir Seri A yatırımcısı hisse başına 2 dolardan girdi. On sekiz ay sonra şirket — küçük bir köprü turu bile olsa — hisse başına 0,50 dolardan bir down round topluyor. Full ratchet altında, Seri A yatırımcısının dönüşüm fiyatı tüm payı için 0,50 dolara sıfırlanır; bu da dönüşümde hak ettiği adi hisse sayısını fiilen dört katına çıkarır. Fiyatı belirleyen o küçücük yeni tur oldu, çekin büyüklüğü neredeyse hiç önemli değildi.

Weighted average: kurucu dostu standart

Weighted average (ağırlıklı ortalama) anti-dilution, tam olarak full ratchet'in en büyük kusurunu düzelttiği için bugün piyasa standardı haline geldi: yalnızca yeni fiyata değil, yeni tura gerçekte ne kadar para girdiğine de bakar. Formül, eski dönüşüm fiyatı ile yeni fiyatı, turun çıkardığı hisse sayısının mevcut hisselere oranıyla ağırlıklandırarak harmanlar — küçük bir down round fiyatı neredeyse hiç oynatmaz, büyük bir tur ise daha fazla oynatır.

Aynı 2 dolarlık yatırımcıyı, broad-based formülle düşün. 0,50 dolardan açılan down round, tam seyreltilmiş mevcut hisselerin yüzde 10'u kadar yeni hisse çıkarıyorsa, weighted average dönüşüm fiyatını full ratchet'in verdiği 0,50 dolar yerine kabaca 1,86 dolara çeker — seyrelme, turun gerçek büyüklüğü formüle girdiği için kat kat daha az olur.

Broad-based ile narrow-based: weighted average'ın içindeki küçük puntolar

Weighted average'ın kendisi de kurucuların dikkatle okuması gereken iki versiyona ayrılır. Broad-based (geniş tabanlı), formülün paydasına tam seyreltilmiş hisse sayısının tamamını — adi, tercihli, opsiyon havuzu ve ileride ayrılacak her şeyi — dahil eder. Narrow-based (dar tabanlı) ise yalnızca çıkarılmış tercihli hisseyi (bazen tercihli + adi) sayar, opsiyon havuzunu tamamen dışarıda bırakır.

Payda ne kadar büyükse düzeltme o kadar küçük olur — yani broad-based, kurucular için belirgin şekilde daha yumuşaktır ve müzakerede ısrar edilmesi gereken versiyon budur. Narrow-based, adı 'weighted average' olsa da pratikte full ratchet'e yakın bir sertlikte sonuç verebilir; bu da term sheet'te zararsız görünüp gerçek sayılarla modellenince asıl darbeyi vuran türden bir detaydır.

Anti-dilution gerçekte ne zaman devreye girer

Anti-dilution maddeleri neredeyse her cap table'da sessizce bekler ve yalnızca startup bir turu, bir önceki turun değerlemesinin altında fiyatladığında — yani down round'da — devreye girer. Bu, kurucuların sandığından daha sık yaşanır: yeni yatırımcıları ürküten kaçırılmış bir büyüme hedefi, tüm piyasadaki değerlemeleri sıfırlayan bir fonlama krizi (2022-2023'te tam olarak bu yaşandı) ya da masadaki tek sermaye olduğu için ucuza fiyatlanan bir köprü turu.

Madde ayrıca, SAFE veya convertible note gibi dönüştürülebilir araçların, önceden varsayılandan daha düşük bir fiyattan hisseye dönmesiyle de tetiklenebilir — bu yüzden kendini henüz 'fiyatlı tur yapmadım' diye gören şirketler için bile önemlidir.

İmzalamadan önce down round'u simülasyonda dene

Founder Runway, Pre-Seed'den Seri A'ya 20 turluk bir yay çizer ve zorlu bir koşuda karşına çıkan senaryolardan biri tam olarak bu: önceki bir term sheet'te zaten full ratchet maddesi bulunan bir yatırımcıyla karşı karşıya gelen bir down round. Tur, gerçek kurucuların yaşadığı aynı ikilemi dayatır — ucuz sermayeyi al ve eski yatırımcının ratchet'inin payını yemesini izle, ya da elde edemeyebileceğin daha temiz bir turu bekle.

Bu kararı önce bir simülasyonda, bedeli sadece bir tur olarak vermek; Seed'de gözden kaçırdığın bir maddenin iki tur sonra şirketin gerçek sahibini nasıl belirlediğini gerçek bir cap table ile öğrenmeden hissetmenin ucuz yolu.

Sonuç

Full ratchet ve weighted average anti-dilution, ikisi de yatırımcıyı down round'a karşı korur ama kuruculara maliyeti aynı değildir: full ratchet, tur ne kadar küçük olursa olsun yatırımcının tüm payını yeni düşük fiyata sıfırlar; broad-based weighted average ise eski ve yeni fiyatı, gerçekte ne kadar para girdiğine göre harmanlar. Her term sheet'te broad-based weighted average için ısrar et, yeni bir turu fiyatlamadan önce önceki turlardan birinde zaten full ratchet olup olmadığını kontrol et ve seyrelmeyi imzalamadan önce modelle — sonra değil.