Likidasyon Tercihi (Liquidation Preference) Nedir? 1x, Katılımlı ve Katılımsız Fark

Likidasyon tercihi (liquidation preference) nedir?

Likidasyon tercihi, genelde Seed veya Seri A turunda yatırım yapan tercihli hissedarların, şirket satıldığında, tasfiye edildiğinde ya da başka bir exit gerçekleştiğinde adi hissedarlardan önce paralarını geri almasını sağlayan sözleşmesel bir haktır. Term sheet'te yatırılan tutarın bir katı olarak — en yaygın olarak 1x — belirlenir; çünkü 2 milyon dolarlık bir çek ile 2 milyon dolarlık bir değerleme aynı riski taşımaz: yatırımcı, exit hayal kırıklığı yaratırsa parasını önce geri istiyor, geri kalanı hisse oranına göre paylaşmadan önce.

Kurucular için bu madde, değerlemeden sonra term sheet'teki en kritik terimdir; çünkü mütevazı bir exit'in nasıl paylaşılacağını belirler — ve girişim sermayesi destekli şirketlerin medyan sonucu unicorn değil, tam olarak bu mütevazı exit'tir.

Çarpan nasıl çalışır: 1x ile 2x arasındaki fark, örnekle

Çarpan, adi hisse herhangi bir şey almadan önce yatırımcının yatırdığı sermayenin kaç katını topladığını belirler. 1x tercihte, 3 milyon dolar koyan bir yatırımcı exit gelirinin en tepesinden 3 milyon dolarını geri alır. 2x tercihte ise aynı yatırımcı, adi hissedarlar bir dolar bile görmeden önce 6 milyon dolar — sermayesinin iki katını — toplar.

Şirket 1x tercihle 3 milyon dolar topladı ve 10 milyona satıldıysa: yatırımcı 3 milyonunu tepeden alır, geriye adi hissedarlara ve dönüşmesi kendisi için daha avantajlıysa adi hisseye dönen tercihli hissedarlara paylaşılacak 7 milyon kalır. Aynı turu 2x tercihe çevirirsen yatırımcı önce 6 milyonu alır, geriye herkese sadece 4 milyon kalır — tek başına çarpan, exit'in neredeyse üçte birini kaydırır.

Katılımsız (non-participating) ile katılımlı (participating) tercih

Katılımsız tercihli hissede yatırımcı exit'te iki seçenekten birini alır: likidasyon tercihini almak ya da adi hisseye dönüp tüm pastadan oransal payını almak — hangisi daha çok ödüyorsa. İkisini birden alamaz. Bu, kurucu dostu varsayılan yapıdır ve bugün rekabetçi Seed ve Seri A anlaşmalarının çoğunda standarttır.

Katılımlı tercihli hissede ise yatırımcı önce likidasyon tercihini alır, sonra kalan tutardan da sanki adi hisseye dönmüş gibi oransal payını alır — yani iki kez pay çıkarır. Bazı versiyonlarda bu çifte ödeme bir getiri çarpanıyla sınırlandırılır, bazılarında sınırlandırılmaz. Küçük bir madde farkı gibi görünür ama mütevazı bir exit'te kurucu ve çalışan havuzunu yarıya ya da daha fazla küçültebilir; bu yüzden en sert pazarlık edilmesi gereken tek terim genelde budur.

Likidasyon yığını: çok turlu şirketlerde ne olur

Her fiyatlı tur kendi likidasyon tercihini ekler ve exit'te bunlar genelde ters kronolojik sırayla ödenir — önce en son tur, sonra ondan önceki tur, en erken tercihli tura kadar — adi hisse herhangi bir şey almadan önce. Buna 'yığın' (stack) denir; bu yüzden Seed, Seri A ve Seri B turu toplamış bir şirket, kurucu veya çalışan bir dolar görmeden önce üç ayrı tercih tutarı borçlu olabilir.

1 milyon dolar Seed, 5 milyon dolar Seri A ve 10 milyon dolar Seri B toplamış, hepsi 1x katılımsız tercihle yapılmış bir şirketi düşün — toplam 16 milyon dolarlık yığılmış tercih. Bu şirket 14 milyon dolara satılırsa, tüm exit tutarı tercih yığını tarafından yutulur ve adi hissedarlar — kurucular dahil — cap table'da teknik olarak ne kadar paya sahip olduklarından bağımsız olarak elleri boş kalır.

Bir startup exit'inde parayı gerçekte kim, hangi sırayla alır

Exit'teki ödeme sırası kabaca şöyle işler: önce varsa güvenceli borç, sonra en son turdan en erkenine doğru tercihli yığın, en sonda da adi hisse — kurucular, çalışanlar ve tercih şartı pazarlık etmemiş erken yatırımcılar. SAFE veya convertible note gibi dönüştürülebilir araçlar genelde bu tercihli yığının dışında değil, içinde hisseye döner; yani onların şartları da burada devreye girer.

Kağıt üzerindeki exit çarpanı ile gerçekte eline geçen tutarın bu kadar farklı görünmesinin sebebi tam olarak budur. 'Startup Exit Türleri Nedir?' yazımızda satış (acquisition), acquihire ve halka arzın bu ödeme sırasıyla nasıl farklı etkileşime girdiğini adım adım anlattık — özellikle acquihire, çoğu zaman tercih yığınını zar zor karşılayacak kadar gelir yaratır ve kurucuya, hisse oranının ima ettiğinden çok daha azını bırakır.

Exit matematiğini simülasyonda test etmek

Founder Runway, Pre-Seed'den Seri A'ya 20 turluk bir yay çizer ve topladığın her tur — arkasındaki şartlarla birlikte — bir High-Value Exit'in sana mı yoksa yatırımcılarına mı daha çok ödediğini belirler. Bir koşuda üç tur boyunca agresif şartlar biriktir, başka bir koşuda ise temiz 1x katılımsız şartlar pazarlık et; benzer bir exit'in kurucu tarafına gerçekte ne bıraktığını karşılaştır.

Seed turunda göz ardı ettiğin bir term sheet maddesinin exit'te sonucunu nasıl sessizce belirlediğini hissetmenin en hızlı yolu bu — dersin bedelini gerçek bir cap table ile ödemeden.

Sonuç

Likidasyon tercihi, exit'te adi hisse herhangi bir şey görmeden önce kimin ne kadar önce ödeneceğini belirler — çarpan, katılım maddesi ve turlar arasında biriken yığın, unicorn bir çıkıştan çok mütevazı bir exit'te çok daha fazla ağırlık taşır. 1x katılımsız şartlar için pazarlık et, yeni bir turu imzalamadan önce tüm tercih yığınını modelle ve hisse oranının, ödeme sırasındaki konumun kadar önemli olmadığını unutma. Sitedeki ücretsiz dilution hesaplama aracı, yeni bir turun şartlarının öncekilerle nasıl etkileştiğini modellemeye başlamak için iyi bir yer.